LOS NOBEL DE ECONOMÍA 2013 Y LAS BURBUJAS ESPECULATIVAS (I)

premios nobel de economia 2013

Dedicado a mis estudiantes de especialización y maestría en Gerencia Financiera de la UCLA.

El Premio Nobel de Economía que concede el Banco Central de Suecia ha recaído este año en tres economistas estadounidenses: Lars Hansen, Eugen Fama y Robert Shiller por sus contribuciones teóricas y empíricas en la explicación y predicción del comportamiento de los precios de los activos  (acciones, bonos y otros títulos valores).1 El trabajo fundamentalmente cuantitativo de Hansen, profesor de la Universidad de Chicago, destaca especialmente por el diseño de modelos econométricos que exploran las relaciones intersectoriales entre la economía financiera y la economía real. Sus investigaciones se han centrado en estudiar las correlaciones entre el comportamiento del riesgo sistémico, inherente a los mercados de activos, y las perturbaciones macroeconómicas, lo cual ha resultado ser de ayuda para comprender el comportamiento de los agentes económicos sometidos a condiciones de riesgo e incertidumbre cambiantes.

Con respecto al otorgamiento del Nobel de Economía para Fama, profesor de la Universidad de Chicago, y para Shiller, académico de la Universidad de Yale, se da una particularidad. Se ha premiado a dos enfoques rivales en el análisis de la valoración de activos y del desempeño de los mercados bursátiles. El hecho en sí revela aspectos interesantes de la evolución de la investigación económica en el ámbito financiero de las últimas décadas y de su estado actual.

Eugene Fama ha sido reconocido por ser el formulador, hacia finales de la década de los sesenta del siglo pasado, de la teoría de los mercados eficientes. Esta teoría postula que el precio de los activos refleja intrínsecamente la más completa y mejor información disponible por parte de los agentes inversores sobre el desempeño de las empresas y de los mercados. Cuando existe nueva información disponible, la misma se incorpora muy rápidamente al precio de los activos, de manera que éstos siguen reflejando su valor intrínseco. En consecuencia, la probabilidad para un inversionista de obtener retornos superiores al promedio, resultado de una sobrevaloración del precio de los activos, es casi nula. Si bien las cotizaciones de algunos activos negociados en un mercado bursátil pueden estar sobrevalorados (o infravalorados) en el corto plazo, con lo cual algún inversionista podría obtener un beneficio superior al promedio del mercado, el hecho es que este beneficio es producto del azar, se deriva de un proceso completamente aleatorio y no se puede predecir a priori. En estos términos, la mejor predicción que se puede hacer de los precios futuros de acciones y bonos en el corto plazo es que estos precios futuros se comportarán, paradójicamente, de manera absolutamente impredecible.2

La teoría de los mercados eficientes es relevante por varias razones, de las cuales destaco tres. Una primera razón es que está genuinamente vinculada a la corriente principal de la ciencia económica (mainstream economics), particularmente con las teorías que desde los años setenta se contraponen a los planteamientos keynesianos y post-keynesianos. Esta teoría comparte con la corriente principal la creencia en la tendencia de los mercados a alcanzar el equilibrio y “auto-regularse”. También está arraigada al supuesto de la conducta racional de los agentes decisores. En este sentido, los inversionistas son agentes racionales en la medida que disponiendo de la información pertinente y asumiendo un determinado nivel de riesgo buscan maximizar el rendimiento esperado de la inversión. Esta racionalidad puede abarcar incluso la formación de las expectativas de los agentes.3

Una segunda razón que hace a la teoría de Fama relevante es porque, al formar parte de la corriente principal, se convirtió en la explicación estándar de la valoración de activos dentro de las finanzas. Una tercera razón de su significancia se debe a que ha servido de auxilio a los argumentos económicos y políticos en la defensa del funcionamiento lo menos regulado posible de los mercados de activos, a favor de la apertura de los mercados de capitales nacionales al capital global y, en términos más generales, en la promoción de la desregulación de los mercados financieros.

Por su parte, como estudioso de la valoración de activos y del desempeño de los mercados financieros Robert Shiller ha constatado que se trata de variables en extremo volátiles que efectivamente hacen imposible su predicción a corto plazo. Pero, al contrario de Fama, argumenta que dicha volatilidad, no es necesariamente un fenómeno completamente aleatorio, al menos en el largo plazo, sino que puede reflejar un patrón de comportamiento sistemático que obedece a la influencia de factores no considerados dentro de los modelos convencionales. En consecuencia, existe la posibilidad de predecir hasta cierto punto el comportamiento que tendrá el mercado bursátil en el largo plazo. El trabajo de Shiller se ha centrado en formular modelos e índices para la valoración de activos, incluyendo la valoración de activos tangibles como las viviendas, y en analizar el comportamiento de los mercados de estos activos, partiendo de una perspectiva amplia acerca de cuáles son los verdaderos determinantes de dicha valoración y de dicho comportamiento.

Por lo demás, Shiller se ha distanciado en sus análisis del supuesto del inversionista perfectamente racional, al señalar, primero, que éstos no necesariamente obtienen toda la información disponible, ni la tienen en condiciones equitativas, pues puede existir asimetría de la información y, segundo, sus decisiones pueden estar afectadas por sesgos cognitivos e incluso por sus emociones. Para Shiller, cierta dosis de “irracionalidad”, como pudiera ser un exceso de optimismo y de confianza en que los precios de los activos se mantendrán al alza, puede llegar a formar parte del proceso de toma de decisiones de los inversionistas.

En este orden de ideas, una buena parte de la investigación de Shiller, plasmada en sus artículos y libros, es un intento por explicar la “anomalía” que representa la irrupción periódica de burbujas especulativas, las cuales no pueden ser explicadas de forma plausible con las herramientas de la teoría financiera en boga, en particular mediante la teoría de los mercados eficientes.4 Al respecto, Fama y otros teóricos de las finanzas se han resistido a explicar la alta volatilidad del mercado bursátil y la sobrevaloración de los activos como una consecuencia de la emergencia de una burbuja especulativa, incluso algunos de ellos niegan que tales burbujas en realidad existan.

En una obra suya, publicada originalmente en el 2000, llamada Exuberancia Irracional (2003, para la edición en español, Editorial Turner), Shiller pone en contexto los factores (demográficos, tecnológicos, institucionales, sicológicos) que él considera influyen en la sobrevaloración de los activos financieros y en el surgimiento de burbujas especulativas. El título del libro lo toma literalmente de la expresión pronunciada por Alan Greenspan, ex presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, en un discurso a finales de 1996. Greenspan dio a entender que el mercado bursátil norteamericano se encontraba sobrevalorado y que la explicación de tal sobrevaloración tenía algo que ver con cierta “exuberancia irracional” en las decisiones de los inversionistas. En cierto modo, lo que hace Shiller es interpretar teórica y empíricamente el sentido de la frase de Greenspan. Pero la discusión al respecto quedará pendiente para la próxima entrada.


1 Una breve descripción de sus respectivos recorridos académicos y sus investigaciones puede encontrarse en el enlace de eumed.net dedicado a los Premios Nobel de Economía: http://www.eumed.net/cursecon/economistas/premios_nobel.htm

2 En la teoría de Fama, el término “eficiencia” no tiene que ver con eficiencia productiva, sino con las condiciones que aseguran que la información disponible se traslade rápidamente a los precios de los activos y así reflejen su precio verdadero,  garantizando además la improbabilidad de predecir el precio futuro. Por ello, la teoría de los mercados eficientes es un modelo matemático, susceptible de corroboración empírica, que considera tres diferentes niveles o condiciones de eficiencia informacional del mercado de activos: débil, semi-fuerte y fuerte. Fama planteó inicialmente los aspectos fundamentales de su teoría en el artículo Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, publicado originalmente en diciembre de 1969 en el Journal of Finance, Vol. 25, No. 2. Se puede acceder al mismo desde el siguiente enlace:

http://efinance.org.cn/cn/fm/Efficient%20Capital%20Markets%20A%20Review%20of%20Theory%20and%20Empirical%20Work.pdf

3 La corriente  principal ha generado en las últimas décadas un conjunto de hipótesis y de teorías que intentan fundamentar con herramientas microeconómicas los complejos modelos macroeconómicos dinámicos. La hipótesis de las expectativas racionales, formulada originalmente por el Nobel de Economía Robert Lucas e incorporada en sus análisis por otros economistas como el también Nobel de Economía Thomas Sargent, es una muestra de ello. La hipótesis de las expectativas racionales supone que los agentes toman decisiones considerando expectativas que no son adaptativas (lo que sucederá es una función de lo que ya sucedió) sino mediante expectativas que “miran hacia adelante” en el sentido que buscan ir por delante de los resultados económicos esperados y de las políticas y metas económicas anunciadas. Esto no significa que los agentes no puedan equivocarse, pero si implica que no cometen errores de manera sistemática, aprenden de sus propios errores.

 4 Utilizo deliberadamente la palabra “anomalía” en el sentido que le da el filósofo de la ciencia Thomas Kuhn en su obra La estructura de las Revoluciones Científicas (1988, para una edición en español, FCE). Una anomalía es un hecho o fenómeno de la realidad que no puede ser explicado con las teorías y métodos que configuran el paradigma prevaleciente en una ciencia cualquiera. La anomalía puede terminar convirtiéndose en el preludio de una crisis científica, en la medida que surgirán explicaciones y pruebas alternativas para el hecho, sus causas y consecuencias, distanciadas del paradigma prevaleciente.

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Una respuesta a LOS NOBEL DE ECONOMÍA 2013 Y LAS BURBUJAS ESPECULATIVAS (I)

  1. JC dijo:

    ¡Que bien lo explicas! Casi no se te nota que estás más de acuerdo con Shiller que con Fama.

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