La economía si tiene quien le escriba

Cuando yo estudiaba economía en los años ochenta alcance a vivir en la práctica una explicación de una teoría económica. Bonita forma de aprender, por cierto, pero, en este caso, dolorosa para la sociedad venezolana, pues la medida económica a la que me voy a referir la afectó de una manera que sus consecuencias todavía se padecen. Explicaba el profesor de teoría monetaria los diferentes regímenes del tipo de cambio, en especial el de tipo de cambio fijo de la economía venezolana. Decía él que en este régimen se fija el precio de la divisa (llámese dólar) y el Banco Central se compromete a ofrecer sin restricciones toda la cantidad de dólares que los agentes demanden en el mercado a ese precio. En Venezuela el gran oferente de dólares ha sido y es el gobierno, quien es su principal receptor por la vía de los ingresos petroleros. De manera que mientras reciba dólares con suficiencia y no se altere significativamente la demanda de los mismos, el tipo de cambio fijo se puede mantener. De hecho, la economía venezolana disfrutó de un largo periodo donde esta situación no se modificó apreciablemente.

No obstante, desde que el Premio Nobel de Economía Robert Lucas Jr. formuló la teoría de las expectativas racionales, el sostenimiento de un régimen de tipo de cambio cualquiera o de prácticamente cualquier medida económica anunciada o por anunciar por parte de un gobierno, se visualiza con los prismáticos de cuáles son las expectativas que tienen los agentes acerca de si la medida será sostenible en el tiempo y cuáles serán sus efectos en el largo plazo. Por ejemplo, si el gobierno incrementa el gasto público y mantiene la meta inflacionaria para el año respectivo del aumento de dicho gasto, los agentes económicos tomarán decisiones que incorporan la expectativa de una mayor tasa de inflación que la anunciada, teniendo en cuenta que el gobierno se quedará corto con la meta inflacionaria, pues le resultará imposible sostenerla.

Con el tipo de cambio fijo venezolano pasó que, dada la información nada favorable que se manejaba sobre las cuentas macroeconómicas del país comenzando los años ochenta, esencialmente por una caída abrupta de cerca de 30% de los ingresos petroleros, se inició paulatinamente una suerte de ataque especulativo de la divisa, un incremento inusual de la demanda de dólares en la medida que se fue perdiendo la confianza en que el BCV podía sostener el tipo de cambio fijo en 4,30 Bs/$. Finalmente, el 18 de febrero de 1983 se producía la devaluación del bolívar, cumpliéndose la expectativa de los agentes y barriendo un sistema cambiario que había permanecido estable por décadas.

Desde esa fecha, los sucesivos regímenes del tipo de cambio venezolano han estado sometidos a la presión de la incertidumbre referida a si serán sostenibles o no, en función básicamente de la oferta de dólares de que disponga el BCV y encarando la posibilidad de que una parte de la demanda y la oferta funcione bajo un mercado negro o paralelo. Particularmente perniciosos han sido los sistemas de administración de las divisas: RECADI (1983-1989) y CADIVI (2003-2014), pues además de reflejar tipos de cambio nominales que se sobrevaluaron muy rápidamente, también representaron un enorme foco de corrupción en la medida que se podía acceder a través de estos sistemas a dólares “baratos” que luego se podían negociar a un tipo de cambio real más cercano a su verdadero valor.1

Y así llegamos en esta corta historia a la situación actual: dos tipos de cambio oficial: 6,30 Bs/$ para las importaciones esenciales y que hereda el recién creado Centro Nacional de Comercio Exterior (CENCOEX) del ya muy poco operativo CADIVI, y el Sistema Complementario de Administración de Divisas (SICAD), un mecanismo de subastas de las divisas, donde participan diversos sectores y agentes económicos que demandan dólares para sus importaciones o sus salidas al exterior y cuya última subasta situó el tipo de cambio en 11 Bs/$. El SICAD II será el tercer mecanismo para la adquisición de dólares por parte de los agentes económicos. Funcionará a partir del lunes 10 de marzo y en principio se trata de un mercado de permuta de bolívares por dólares, donde el gobierno será el principal oferente, dejando que sea el libre juego de la oferta y la demanda las que determinen el precio del dólar de “equilibrio” e interviniendo solo en caso de una variación excesiva en dicho precio. Existe actualmente un mercado paralelo, no oficial, ilegal, para el precio del dólar. Este mercado funciona desde el momento en que la brecha entre el tipo de cambio nominal oficial, controlado, y el tipo de cambio real comenzó a ensancharse significativamente, impulsado en parte por la fuerte restricción de la oferta de dólares al cambio oficial, particularmente desde el año 2012 y motivado en parte por factores especulativos propios del funcionamiento de estos mercados.

La gran pregunta en estos momentos es, obviamente, ¿Cuál será el precio que alcanzará el dólar en el SICAD II? Los economistas, se sabe, somos muy malos pronosticadores y hay cualquier cantidad de chistes al respecto de las fallas que cometemos al intentar pronosticar un determinado escenario económico. Además, en mi caso personal tengo por principio rehuir de la fatal arrogancia que puede venir endosada con el privilegio de tener un poco más de conocimiento sobre alguna cuestión que el común de las personas. Pero, quien me haya leído hasta aquí no le gustará mucho esta salida por la tangente, dejándolo con la percepción de que se me agotó mi capacidad para abordar el tema. Así que plantearé algunos posibles escenarios para el comportamiento del precio del dólar SICAD II y lo vincularé con el papel de las expectativas y algo de la teoría de juegos.

Un primer escenario en el juego del SICAD II es que la estrategia dominante del gobierno como jugador, esto es, su decisión con independencia de la decisión que tome el otro jugador: los agentes económicos, sea quebrarle el espinazo a los especuladores del dólar paralelo. Esta decisión conllevaría dejar que el precio del dólar se deslice muy rápidamente hasta un precio cercano al paralelo, para entonces esperar la acción de los especuladores. En la medida que a tal precio los especuladores no demanden dólares, se retiren, el juego suma cero marcaría que la ganancia del gobierno estaría representada por la pérdida de los especuladores, con un precio del dólar en el SICAD II deslastrado de la burbuja especulativa que alimenta el dólar paralelo.

Un segundo escenario sería repetir la misma acción del gobierno, pero ahora la estrategia de los especuladores es responder demandando los dólares que se le ofrecen al precio cercano al paralelo. En este caso, salen ganando los especuladores, porque se trataría de un juego que en sus repeticiones derivaría hacia una suerte de “tit for tat”.2 Ante las respuestas del gobierno buscando someter a los especuladores, éstos replicarían con acciones más especulativas, creando un comportamiento fluctuante del precio del dólar que resultaría bastante incierto predecir.

Un tercer escenario estaría elaborado bajo la premisa de que los escenarios 1 y 2 no tienen la menor probabilidad de ocurrencia, por varias razones. La primera razón es que, aún quebrándole el espinazo a los especuladores, el gobierno no soportaría un precio de permuta de digamos 60 Bs/$, para ponerlo en una cifra cercana al valor implícito del dólar (la ratio entre liquidez monetaria y reservas internacionales). A un precio tal, el aumento de precio de los rubros que se importen o se produzcan con insumos importados tendría un impacto inflacionario considerable y es seguro que el gobierno no quiere correr ese riesgo. Una segunda razón es que la capacidad de ofertar dólares en el SICAD II, será, de entrada, restringida. Aquí el riesgo implícito es que ante la expectativa de que el precio del dólar se incremente en los próximos días o semanas, se exacerbe la demanda de una manera tal que el gobierno tenga que ofertar más dólares en el sistema de los que tiene presupuestado o sencillamente no ofertarlos al no tener los dólares en los actuales momentos. Otro riesgo es que si la expectativa es nuevamente un precio del dólar in crescendo, su demanda posiblemente se alimentará no solo de los bolívares en circulación, sino también de bolívares que, contando con la baja tasa de interés real, los agentes conseguirán apalancándose financieramente, con lo cual una cantidad inusitada de bolívares se destinará a la compra de estos dólares.

Un escenario probable, más allá del anuncio del ministro Ramírez de que se trata de un mercado sin restricciones, donde todos pueden participar, dejándose “flotar” el precio de la divisa, será el del gobierno accionando desde el inicio del SICAD II para tener el control del comportamiento del precio del dólar y sus fluctuaciones. Para lograr este propósito, quizás se inventarán restricciones y regulaciones para dejar por fuera como compradores a algunos agentes y no permitirán la compra de dólares con bolívares obtenidos mediante apalancamiento. Por lo demás, es bastante improbable que el gobierno esté dispuesto a que alcance un precio en una cota que suponga una maxidevaluación o su efecto sea exacerbar la expectativa de una ya de por sí alta inflación esperada para este año.

En este contexto, el dilema del gobierno es esperar que efectivamente el mercado del dólar permuta se convierta en una válvula de escape a la restricción de dólares para las importaciones y en un alivio a la alta liquidez que presiona sobre la inflación doméstica, o, por el contrario, se convierta en un nuevo quebradero de cabeza, en la medida que su precio se le pueda escapar de su control o no logre su cometido de abatir el mercado paralelo. En este escenario, pienso que el gobierno jugará a ser lo más conservador que pueda ser para “fijar” el precio de este dólar en un nivel que complazca a tirios y troyanos, en un nivel que la estrategia le suponga bajos costos y le reditúe beneficios. Ese nivel puede estar rondando un precio máximo en una franja de 25-35 Bs/$. El precio de este dólar dependerá obviamente del desempeño de otras variables macroeconómicas, de la situación política y de la credibilidad del gobierno, en el sentido que es la base con la que los agentes forman sus expectativas. Aquí los dilemas y las incertidumbres son incluso mayores. Pero eso será tema de otra entrada.

Mi tía abuela materna Margarita Cañas Quintero murió hace un año, el mismo día que Hugo Chávez. Tenía 108 años, así que vivió los cambios políticos, económicos y sociales de un siglo entero de este país nuestro. Nació y vivió su niñez y juventud en un pequeño poblado del estado Mérida llamado Mesa de las Palmas, en el seno de una familia de productores de café, el principal producto de exportación de Venezuela comenzando el siglo XX. La relativa holgura económica de la familia Cañas, le permitió a ella, a mi abuela y al resto de mis tíos abuelos, el privilegio de adquirir una educación básica, algo que era un lujo en aquella época, en un país que era fundamentalmente pobre, rural, analfabeta, enfermo (azotado por el paludismo) y sometido a una sombría y terrible dictadura. Venezuela era uno de los países más atrasados de América Latina y para el escritor merideño Mariano Picón Salas, tal atraso se manifiesta en que el siglo XX en realidad comienza para Venezuela en 1936, el año de la muerte del dictador Juan Vicente Gómez.

Ese país rural y atrasado se va a transformar por obra y gracia de la explotación del petróleo desde los años veinte del siglo XX. Tomando como referencia el año de la muerte de Gómez y a la vuelta de cuatro décadas, nos encontramos con un país mayoritariamente urbano, con infraestructura, relaciones productivas modernas y, por sobre todo, con gente mucho más instruida, más educada, que ha dejado atrás males atávicos propios de las naciones paupérrimas. Este proceso de transformación tan violento que, en palabras del destacado economista venezolano Asdrúbal Baptista, a otros países les llevó por lo menos un siglo, se materializó además sin generarse mayores conflictos sociales, antes más bien, en el proceso se ganó y consolidó la democracia. El espíritu igualitario de oportunidades y de progreso para todos estaba presente en el pensamiento y la acción de los venezolanos de esas décadas de tanto dinamismo y movilidad social.

Mi tía Margarita vivió esas transformaciones de muchas maneras. Una prueba de ello es la longeva edad que alcanzó, pues las mejoras sanitarias y en salud elevaron significativamente la expectativa de vida del venezolano. Algunos de esos cambios afectaron a los Cañas. En la medida que la economía del café se derrumbó, mis tíos abuelos, productores acostumbrados a mandar peones, buscaron otros derroteros, nuevas oportunidades. Sobra decir que aún como empleados o pequeños comerciantes sus niveles de vida aumentaron sensiblemente y pudieron sacar adelante a sus familias con cierta comodidad, algo que les hubiera costado más siendo “hacendados”. Para cuando la tía Margarita llegó a la tercera edad, Venezuela disfrutaba del mayor ingreso por habitante de América Latina.

Pero, en lo particular, pienso que el principal cambio que vivió la tía Margarita fue ver a tres generaciones de sus sobrinos y sobrinas beneficiarse de las oportunidades y logros en la educación y convertirse en: abogados, sicólogos, nutricionistas, economistas, historiadores, educadores, médicos, odontólogos, ingenieros, administradores, licenciados en letras, informáticos y se me están quedando fuera algunas profesiones y otros títulos académicos.

Muchos de estos profesionales, desde muy jóvenes, siguen anhelando cambios. Saben que faltó mucho por hacer, que las mejoras en bienestar y las oportunidades no llegaron a toda la población. De manera que la aspiración de igualitarismo y progreso para todos es heredada de los abuelos, los padres y pervive. Cuando conversaba con mi tía Margarita, con sus noventa años a cuestas, a su manera particular me hacía saber que ella deseaba ver cambios en la situación del país. Será por eso que ella también se entusiasmó con una revolución, liderada por un teniente coronel, que los prometía en abundancia.

Dedicado a mis estudiantes de especialización y maestría en Gerencia Financiera de la UCLA.

El Premio Nobel de Economía que concede el Banco Central de Suecia ha recaído este año en tres economistas estadounidenses: Lars Hansen, Eugen Fama y Robert Shiller por sus contribuciones teóricas y empíricas en la explicación y predicción del comportamiento de los precios de los activos  (acciones, bonos y otros títulos valores).1 El trabajo fundamentalmente cuantitativo de Hansen, profesor de la Universidad de Chicago, destaca especialmente por el diseño de modelos econométricos que exploran las relaciones intersectoriales entre la economía financiera y la economía real. Sus investigaciones se han centrado en estudiar las correlaciones entre el comportamiento del riesgo sistémico, inherente a los mercados de activos, y las perturbaciones macroeconómicas, lo cual ha resultado ser de ayuda para comprender el comportamiento de los agentes económicos sometidos a condiciones de riesgo e incertidumbre cambiantes.

Con respecto al otorgamiento del Nobel de Economía para Fama, profesor de la Universidad de Chicago, y para Shiller, académico de la Universidad de Yale, se da una particularidad. Se ha premiado a dos enfoques rivales en el análisis de la valoración de activos y del desempeño de los mercados bursátiles. El hecho en sí revela aspectos interesantes de la evolución de la investigación económica en el ámbito financiero de las últimas décadas y de su estado actual.

Eugene Fama ha sido reconocido por ser el formulador, hacia finales de la década de los sesenta del siglo pasado, de la teoría de los mercados eficientes. Esta teoría postula que el precio de los activos refleja intrínsecamente la más completa y mejor información disponible por parte de los agentes inversores sobre el desempeño de las empresas y de los mercados. Cuando existe nueva información disponible la misma se incorpora muy rápidamente al precio de los activos, de manera que éstos siguen reflejando su valor intrínseco. En consecuencia, la probabilidad para un inversionista de obtener retornos superiores al promedio, resultado de una sobrevaloración del precio de los activos, es casi nula. Si bien las cotizaciones de algunos activos negociados en un mercado bursátil pueden estar sobrevalorados (o infravalorados) en el corto plazo, con lo cual algún inversionista podría obtener un beneficio superior al promedio del mercado, el hecho es que este beneficio es producto del azar, se deriva de un proceso completamente aleatorio y no se puede predecir a priori. En estos términos, la mejor predicción que se puede hacer de los precios futuros de acciones y bonos en el corto plazo es que estos precios futuros se comportarán, paradójicamente, de manera absolutamente impredecible.2

La teoría de los mercados eficientes es relevante por varias razones, de las cuales destaco tres. Una primera razón es que está genuinamente vinculada a la corriente principal de la ciencia económica (mainstream economics), particularmente con las teorías que desde los años setenta se contraponen a los planteamientos keynesianos y post-keynesianos. Esta teoría comparte con la corriente principal la creencia en la tendencia de los mercados a alcanzar el equilibrio y “auto-regularse”. También está arraigada al supuesto de la conducta racional de los agentes decisores. En este sentido, los inversionistas son agentes racionales en la medida que disponiendo de la información pertinente y asumiendo un determinado nivel de riesgo buscan maximizar el rendimiento esperado de la inversión. Esta racionalidad puede abarcar incluso la formación de las expectativas de los agentes.3

Una segunda razón que hace a la teoría de Fama relevante es porque, al formar parte de la corriente principal, se convirtió en la explicación estándar de la valoración de activos dentro de las finanzas. Una tercera razón de su significancia se debe a que ha servido de auxilio a los argumentos económicos y políticos en la defensa del funcionamiento lo menos regulado posible de los mercados de activos, a favor de la apertura de los mercados de capitales nacionales al capital global y, en términos más generales, en la promoción de la desregulación de los mercados financieros.

Por su parte, como estudioso de la valoración de activos y del desempeño de los mercados financieros Robert Shiller ha constatado que se trata de variables en extremo volátiles que efectivamente hacen imposible su predicción a corto plazo. Pero, al contrario de Fama, argumenta que dicha volatilidad no es necesariamente un fenómeno completamente aleatorio, al menos en el largo plazo, sino que puede reflejar un patrón de comportamiento sistemático que obedece a la influencia de factores no considerados dentro de los modelos convencionales. En consecuencia, existe la posibilidad de predecir hasta cierto punto el comportamiento que tendrá el mercado bursátil en el largo plazo. El trabajo de Shiller se ha centrado en formular modelos e índices para la valoración de activos, incluyendo la valoración de activos tangibles como las viviendas, y en analizar el comportamiento de los mercados de estos activos, partiendo de una perspectiva amplia acerca de cuáles son los verdaderos determinantes de dicha valoración y de dicho comportamiento.

Por lo demás, Shiller se ha distanciado en sus análisis del supuesto del inversionista perfectamente racional, al señalar, primero, que éstos no necesariamente obtienen toda la información disponible, ni la tienen en condiciones equitativas, pues puede existir asimetría de la información y, segundo, sus decisiones pueden estar afectadas por sesgos cognitivos e incluso por sus emociones. Para Shiller, cierta dosis de “irracionalidad”, como pudiera ser un exceso de optimismo y de confianza en que los precios de los activos se mantendrán al alza, puede llegar a formar parte del proceso de toma de decisiones de los inversionistas.

En este orden de ideas, una buena parte de la investigación de Shiller, plasmada en sus artículos y libros, es un intento por explicar la “anomalía” que representa la irrupción periódica de burbujas especulativas, las cuales no pueden ser explicadas de forma plausible con las herramientas de la teoría financiera en boga, en particular mediante la teoría de los mercados eficientes.4 Al respecto, Fama y otros teóricos de las finanzas se han resistido a explicar la alta volatilidad del mercado bursátil y la sobrevaloración de los activos como una consecuencia de la emergencia de una burbuja especulativa, incluso algunos de ellos niegan que tales burbujas en realidad existan.

En una obra suya, publicada originalmente en el 2000, llamada Exuberancia Irracional (2003, para la edición en español, Editorial Turner), Shiller pone en contexto los factores (demográficos, tecnológicos, institucionales, sicológicos) que él considera influyen en la sobrevaloración de los activos financieros y en el surgimiento de burbujas especulativas. El título del libro lo toma literalmente de la expresión pronunciada por Alan Greenspan, ex presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, en un discurso a finales de 1996. Greenspan dio a entender que el mercado bursátil norteamericano se encontraba sobrevalorado y que la explicación de tal sobrevaloración tenía algo que ver con cierta “exuberancia irracional” en las decisiones de los inversionistas. En cierto modo, lo que hace Shiller es interpretar teórica y empíricamente el sentido de la frase de Greenspan. Pero la discusión al respecto quedará pendiente para otra entrada.